bwin官网美债利率6月以来转向宽幅震荡，波动有所抬升，我们认为其中一个引导因素是市场对美联储降息预期的摆动，受关税政策、“大而美”法案、特朗普对美联储施压、非农就业不及预期、通胀反复等影响，联邦基金利率期货反映的市场降息预期自6月以来波动亦有所放大。我们认为后续美债交易的核心主线可能仍在降息预期的摆动上，而美联储是否会降息，本质还是要回到美国经济、通胀和就业的探讨上。而从梳理来看，我们认为美国年内经济动能仍存在一定的下滑压力。
从目前美国的经济动能来看，其内需其实是在下滑的。消费方面，受关税政策冲击、部分财政支出削减以及股市波动等因素影响，美国消费信心边际走弱，尽管6月以来消费者信心指数边际略回升，但仍明显低于年初和去年同期水平。投资方面，当前美国的投资端的驱动因素依然是AI及相关板块，然而需要指出的是，AI虽然在一定程度上对于提升生产效率有帮助，但这只是生产效率的一方面，从另一个方面来看，“三高”局面下，美国企业的投资和经营成本仍在增加，事实上，对于AI以外的大部分行业，在“三高”的影响下盈利正在边际放缓。
我们认为接下来的几个月，美国经济动能否有效修复可能仍将取决于实体加杠杆的意愿，也就是回到对美国M2的探讨上。从边际上来看，财政对这一轮M2回升的支撑度并不高，二季度美国财政扩张力度边际上放缓， M2回升的贡献可能主要来自于企业端需求的恢复。不过展望来看，考虑到8月美国“对等关税”正式落地，如果在此前90天缓冲期的影响下，关税对通胀和经济的影响还没有线月开始，我们认为这些影响可能会逐步显现，在价格等成本抬升的情况下，企业的投融资意愿可能再度回落。换言之，美国三季度加杠杆的主体可能重新切回政府部门，与二季度的情况正好相反，也就是债务上限提高后，美国国债的净融资量恢复，对应财政赤字可能回升，但企业的融资意愿可能会再度回落。
总体来看，我们认为未来几个月美国可能会面临“滞胀”格局，在“对等关税”正式实施后，关税对经济和通胀的影响可能会逐步显现，进口商品价格的抬升会进一步传导至实体端并推动通胀回升，物价的上涨则会反过来抑制实体消费和融资需求，从而抑制经济表现。从货币政策视角来看，这种由关税引发的成本型通胀本质上是供给端成本抬升导致的，而非由需求拉动，进而对于美联储而言，其应对的手段也较为有限。然而，我们认为如果一旦美国经济在需求端看到明显的下滑，美联储还是会转向进一步放松，通过降低利率等手段，来提振实体需求，托底经济表现。
回到美国国债，虽然滞胀逻辑下，投资者会对做多还是做空美债比较纠结，但我们认为美国经济最终会在“三高”压力下放缓，叠加风险偏好重新调整以及降息预期的抬升，美债需求可能重新回暖，对应当前环境下美债仍有一定的配置价值，目前美债的投资逻辑是“只输时间不输钱”。虽然短期受美国债务上限提升影响，美国财政赤字和国债发行量可能会阶段性回升，但这种净增的压力更多集中在1年及以内的短期国库券层面，对息票国债的影响较为有限，尤其是长期限国债。同时在需求端，我们认为风险偏好潜在的回落可能会带动资金重新流向美债市场。一方面，近期海外投资者买入美债的比例有所回升；另一方面，如果美股上涨动能弱化，那么风险偏好可能趋弱，对应流入美债的资金可能会再度提高。整体而言，我们仍然维持美国经济或在“三高”压力下走弱的观点不变，在高工资、高利率和高通胀的环境下，企业成本抬升会压缩企业利润空间，而居民成本压力抬升会抑制消费并进一步拖累企业盈利，对应居民和企业部门投融资和消费等内生性需求走弱，并最终倒逼美国经济冷却。在此背景下，我们倾向于认为三四季度美国的降息预期会提升，10年美债在4%以上的水平仍可以进行配置和交易，预计到年末，10年期美债利率可能会降到3.5%-4.0%的区间内。
美债利率6月以来转向宽幅震荡，波动有所抬升，我们认为其中一个引导因素是市场对美联储降息预期的摆动，受关税政策、“大而美”法案、特朗普对美联储施压、非农就业不及预期、通胀反复等影响，联邦基金利率期货反映的市场降息预期自6月以来波动亦有所放大（图1）。具体而言：
- 6月下旬，美国一季度GDP数据大幅下修，零售、地产等数据呈现疲软之势，特朗普对美联储降息施压走强，叠加鲍威尔在国会听证时释放一定的鸽派信号，市场对美联储降息预期快速升温。一方面，6月中下旬以来美国多项经济数据呈现降温趋势，5月零售增速超预期下滑，环比下降0.9%，为自2023年3月以来的最大降幅，而6月末公布的一季度GDP终值则是大幅下修至-0.5%，三年来首次出现萎缩，其中个人消费创疫情以来最弱表现。另一方面，特朗普6月中下旬以来对美联储降息的施压明显走强，其在公开场合频繁表态要求美联储降息，并抨击鲍威尔降息太迟，扬言可能、只是可能，要改变主意炒掉鲍威尔[1]，并希望鲍威尔辞职[2]；而鲍威尔6月下旬在国会听证时对美联储年内降息的态度边际转鸽，其表示“通胀下行和劳动力市场疲软可能意味着美联储提前降息”、“贸易协议可能让美联储考虑降息”[3]，基于对特朗普可能干预美联储货币政策独立性的担忧，市场降息预期走高。
- 步入7月，在新一轮财政支出法案获得通过、关税政策渐明、特朗普对美联储施压减弱、鲍威尔重回等带动下，市场降息预期重新降温。7月初特朗普正式签署3.4万亿美元的“大而美”税收和支出预算法案，该法案的通过一定程度上表明美国未来几年仍将采取积极财政以支撑经济表现，包括大规模减税一定程度也有利于对企业、居民端需求的提振，进而带动市场对未来美国经济向好的信心有所恢复，美股回暖走强，三大股指再创新高（图2）。经济修复预期提振下，市场对美联储降息预期有所降温。同时关税进展上，7月中下旬，美国与各国之间的关税谈判逐步落地，7月31日，美国白宫发布对各国新的“对等关税”税率，多数国家“对等关税”税率较4月2日的谈判结果有所下滑，美国主要贸易逆差国家或地区中，欧盟、日本、韩国等国家税率降至15%，继续暂停对中国的对等关税24%的部分，不过对加拿大、瑞士、南非、印度等国家实施较高的惩罚性关税[4]（图3），对特定领域如芯片、医药、铜产品、汽车等产品实施50%-250%不等的高额关税。伴随关税政策逐步落地，美国经济政策不确定性也有所下滑（图4），一定程度上也减弱了市场降息预期。此外，特朗普对美联储政策施压边际有所缓和，7月24日在视察完美联储总部后，特朗普表示“没必要解雇鲍威尔”[5]，包括财长贝森特也建议特朗普维持鲍威尔职务，避免引发全球投资者对美联储独立性的质疑和对美元信用的担心，他表示“鉴于当前经济运行良好，且市场对特朗普的政策反应积极，罢免鲍威尔并无必要”[6]。而7月议息会议后鲍威尔的发言则进一步给市场降息预期“泼冷水”，其表示“现在就断言美联储是否会在9月下调联邦基金利率还为时过早”[7]，并提及“当前所看到的仅仅是关税通胀的开端而已，预计后续发布的通胀数据将体现出更多的关税影响”、“没有看到就业市场走弱”。对应7月议息会议后，市场市场对美联储年内的降息预期降到低位。
- 8月初公布的非农数据则给降息预期带来新的变化。8月1日美国劳工局披露7月非农数据大幅不及预期，新增非农就业人数降至7.3万人，创9个月来最低纪录，同时5月和6月数据总共大幅下修25.8万人（图5），市场对美国衰退担忧明显走强，降息预期大幅提升。数据披露后，市场预期美联储9月降息25bp的概率从38%升至80%，预期年底前降息至少50bp的概率升至87.2%（vs 40.2%），至少降息75bp的概率升至46.4%（vs 7.8%）（图6）。
基于当前政策不确定性有所减弱，其对美债的影响边际也在走低，我们认为后续美债交易的核心主线可能仍在降息预期的摆动上，而美联储是否会降息，本质还是要回到美国经济、通胀和就业的探讨上，毕竟在美联储货币政策独立性的框架下，政策取向更多还是要取决于美国经济基本面，而非政治因素干扰。而从梳理来看，我们认为美国年内经济动能仍存在一定的下滑压力，降息必要性有所提升，对应美债利率中枢可能回落。
从美国上半年的GDP增速表现来看，今年一季度GDP一度由2024Q4的2.43%骤降至-0.5%，而二季度GDP则大幅反弹至3%左右，发生了较动，主要受到了净出口分项的扰动，即一季度面临特朗普关税政策的不确定性，美国进口商有动力进行“抢进口”，导致贸易逆差明显扩大，净出口分项对一季度GDP增速的拖累高达约5%，进入二季度后，随着关税政策逐步落地，进口需求下滑，推动贸易逆差显著收窄，导致二季度净出口分项对GDP的拉动高达5%以上。然而，如果考察GDP的其他分项，例如个人消费和个人投资，则可以观察到这类需求的增长速度事实上正在趋势性走弱。例如，剔除外需因素后，更能反映内需情况的“国内私人购买者最终销售额”（Final Sales to Private Domestic Purchasers）指标增速今年以来明显放缓，自2023年~2024年的约3%中枢走弱至今年二季度的1.2%，接近2022年低点水平（图7）。也就是说，从目前美国的经济动能来看，其内需其实是在下滑的，具体而言：
- 消费方面来看，受关税政策冲击、部分财政支出削减以及股市波动等因素影响，美国消费信心边际走弱，尽管6月以来消费者信心指数边际略回升，但仍明显低于年初和去年同期水平。相应地，美国个人消费支出增速今年以来同步回落，从去年年末的5.5%以上持续走弱至今年6月份的约4.8%（图8）。除了关税因素外，居民的收入增速和债务杠杆增长的放缓也对居民消费产生了负面影响。美国可支配收入增速自2023年以来处于持续下降的态势（图9），2025年6月增速从2024年末的4.8%降至4.3%，其中工资对可支配收入拉动力的下降是主要因素。同时，考虑到当前利率水平偏高，居民的贷款需求也出现了明显下降，以信用卡债务为例，美国循环消费信贷（主要为信用卡）余额增速自去年末开始加速下行，今年以来持续同比负增（图10）。此外，谷歌搜索中“消费降级”（trading down）的搜索词频今年以来明显增加，反映居民的整体消费出现了降级现象（图11）。后续来看，我们认为随着8月份关税政策继续推进落地，美国的进口商品价格或将开始上行以反映关税影响，而价格的上涨一定程度上或进一步抑制消费需求。
图表11: 谷歌搜索中“消费降级”（trading down）的搜索词频今年以来明显增加
- 投资方面来看，当前美国的投资端的驱动因素依然是AI及相关板块，突出表现在数据中心建设、芯片行业发展，大模型更新迭代、以及围绕算力背后的能源建设等，而包括地产等在内的投资驱动力边际走弱。观察完工建筑价值（Construction Value Put in Place）指标来看，2021年以来整体完工建筑增速趋于下降，但与此同时制造业建筑投资增速在逆势增长，拉动力明显增加。而从制造业建筑完工价值来看，计算机、电子、电气行业是拉动此轮制造业投资增速大幅上行的主导行业，拉动力远高于食品饮料、化学品等其他制造业（图12）。然而需要指出的是，AI虽然在一定程度上对于提升生产效率有帮助，但这只是生产效率的一方面，从另一个方面来看，“三高”局面下，美国企业的投资和经营成本仍在增加，尤其是8月关税落地后，这种经营和生产成本可能会进一步升高。虽然“大而美法案”中有企业减税的相关条款，一定程度上能缓解部分企业的压力，但融资和人力成本偏高仍会在一定程度上削弱企业的盈利能力。事实上，对于AI以外的大部分行业，在“三高”的影响下盈利正在边际放缓。以标普500指数成分股为例，截至目前已有超九成公司披露2025Q2财报，从各行业EPS增速来看，除了AI相关和金融等少数几个行业的盈利增速保持相对坚挺外，实体经济中的工商业、医疗和可选/必选消费等其他行业的盈利均有较为明显的放缓，整体标普500指数的EPS增速连续走低同样也说明了这一点（图13）。我们认为后续在“三高”环境延续的背景下，这一趋势可能会有所加速。以传统行业中的地产业为例，除了企业本身会受到影响外，从居民的角度来看，当前房贷利率水平和房价水平均明显较高，叠加收入增速走低和未来前景的不确定性，居民的购房需求也有明显下降，成屋销售增速徘徊在0%附近，更具领先含义的新屋销售增速则下行转负（图14）。
综上所述，我们认为美国目前的经济格局类似于精锐骑兵（AI行业）作为先锋部队，带着穿着厚重盔甲的步兵（顶着“三高”的普通行业）一同作战。骑兵有马匹，机动性能高、奔跑速度快，但步兵则疲态尽显。至于整体经济表现如何，并不完全取决于骑兵的状态，步兵的状态同样也较为关键，如果步兵战斗力低下（传统行业走弱），则整体经济修复表现同样不容乐观。
包括就业数据同样体现了传统行业的潜在放缓。虽然7月非农数据因为波动过大而招致特朗普对数据造假的质疑，且后者以此为由解雇了美国劳工统计局局长，但我们认为，如果从前述“三高”的逻辑出发，则不难理解近期的非农就业数据为何表现较差，毕竟对于一般的行业而言，景气度并没有AI相关行业那么高。而从分行业的非农就业数据来看，包括批发、零售、制造业等在内的多数行业就业情况均有恶化，即便是此前表现较好的服务业，其新增就业规模也出现了明显下滑（图15）。
我们认为接下来的几个月，美国经济动能否有效修复可能仍将取决于实体加杠杆的意愿，也就是回到对美国M2的探讨上。事实上，上半年美国M2增速仍在回升（图16），4月以来M2增速更是回升至了4%以上。M2回升趋势在下半年是否还能持续主要还是要看财政力度和私人部门融资需求是否能够抬升。
从边际上来看，财政对这一轮M2回升的支撑度并不高，二季度美国财政扩张力度边际上放缓，财政赤字下降至302亿美元，创2022年三季度以来新低，所以二季度M2回升的贡献可能主要来自于企业端需求的恢复。特朗普政府宣布从4月10日起对部分国家实施90天关税暂缓政策，一定程度上缓解了市场对经济衰退和通胀上升风险的担忧，伴随政策不确定性下降和企业信心的恢复（图17），企业融资需求也重新抬升。6-7月企业IPO发行规模连续两个月达到40亿美元以上，企业信贷等直接融资需求也可以看到回升趋势，6月工商业贷款同比增速回升至2.6%，创下2023年7月以来新高（图18）。不过展望来看，考虑到8月美国“对等关税”正式落地，如果在此前90天缓冲期的影响下，关税对通胀和经济的影响还没有线月开始，我们认为这些影响可能会逐步显现，在价格等成本抬升的情况下，企业的投融资意愿可能再度回落。换言之，美国三季度加杠杆的主体可能重新切回政府部门，与二季度的情况正好相反，也就是债务上限提高后，美国国债的净融资量恢复，对应财政赤字可能回升，但企业的融资意愿可能会再度回落。
从美国的通胀观测来看，年初以来美国通胀整体有所降温，更多地还是受到了能源分项以及核心CPI中房租和运输分项降温的推动，不过从医疗护理等其他核心分项的角度看，价格仍相对坚挺。后续来看，受到关税因素的影响，我们认为汽车、家电、家具、衣服乃至食品等多数消费品的价格或将重新回升，尤其是前期抢进口的商品的库存消化完毕后，这些涨价因素或将会再度出现。事实上，6月的通胀数据已经初露端倪：核心商品分项对核心CPI环比增速的拉动重新显现，叠加能源价格环比上行，推动6月整体CPI的环比增速从前月的0.1%明显回升至0.3%的较高水平（图19）。综合来看，后续美国消费和投资等国内需求可能会受到进一步抑制。
总体来看，我们认为未来几个月美国可能会面临“滞胀”格局，在“对等关税”正式实施后，关税对经济和通胀的影响可能会逐步显现，进口商品价格的抬升会进一步传导至实体端并推动通胀回升，物价的上涨则会反过来抑制实体消费和融资需求，从而抑制经济表现。从货币政策视角来看，货币政策的核心是调节需求而非调节供给，通过增加或者减少货币供应量来刺激或抑制内生性需求，但这种由关税引发的成本型通胀本质上是供给端成本抬升导致的，而非由需求拉动，进而对于美联储而言，其应对的手段也较为有限，这也一定程度上可以解释当前美联储“按兵不动”的政策取向。然而，我们认为如果一旦美国经济在需求端看到明显的下滑，美联储还是会转向进一步放松，通过降低利率等手段，来提振实体需求，托底经济表现。实际上，伴随高利率的持续，美国消费者面临的债务负担正在加重，还贷压力的增加可能进一步抑制消费动力，并拖累内生需求。从贷款逾期率可以看到，逾期90天以上（严重逾期）的贷款占存量贷款比例已经达到3.04%，接近疫情时水平，分类型的贷款严重逾期占比均持续抬升，特别是二季度新进入严重逾期的学生贷款比例大幅抬升至12%以上，创历史新高（图20）。
回到美国国债，虽然滞胀逻辑下，投资者会对做多还是做空美债比较纠结，但我们认为美国经济最终会在“三高”压力下放缓，叠加风险偏好重新调整以及降息预期的抬升，美债需求可能重新回暖，对应当前环境下美债仍有一定的配置价值，目前美债的投资逻辑是“只输时间不输钱”。
虽然短期受美国债务上限提升影响，美国财政赤字和国债发行量可能会阶段性回升，但这种净增的压力更多集中在1年及以内的短期国库券层面，对息票国债的影响较为有限，尤其是长期限国债，考虑到目前利率仍处在相对高位，基于成本考量，美国财政部加大发行力度的意愿并不高。包括特朗普和财政贝森特此前均有表态，宣称将等待鲍威尔下台、利率下降后再考虑增发长期国债[8]；TBAC 7月末给出的最新发债计划建议也维持了2年期及以上国债发行规模不变[9]。
同时在需求端，我们认为风险偏好潜在的回落可能会带动资金重新流向美债市场。一方面，近期海外投资者买入美债的比例有所回升，6月以来海外投资者在美债一级招标占比持续回升（图21），存量债券中，美国海外投资者投资美债的余额增速也有所回升（图22）。另一方面，此前美国国债利率迟迟下不去，除了经济韧性较强的原因，也与股市走强有关，4月下旬以来美股重新走强并上升至历史高位，投资者更倾向于配置股票资产。但目前美股再度处于历史高位，AI的故事虽然中短期内无法证实也无法证伪，但至少目前来看AI的驱动并没有在其他行业层面有显著的拉动，也就是我们此前所提到的，“骑兵”依然没有带动“步兵”的进步。事实上，近期已经可以看到美股情绪指标的边际趋弱，反映美国个人投资者对美股市场情绪的指标AAII显示多数投资者对未来6个月美股持看空态度的比例有所抬升（图23）。我们认为业绩期后美股可能会出现分化和回调，一旦美股上涨动能弱化，那么风险偏好可能趋弱，对应流入美债的资金可能会再度提高，EPFR数据显示近几周流向美股和美债的资金已经发生了一些转变（图24），美股资金开始呈现净流出趋势，而美债资金仍持续净流入。
整体而言，我们仍然维持美国经济或在“三高”压力下走弱的观点不变，在高工资、高利率和高通胀的环境下，企业成本抬升会压缩企业利润空间，而居民成本压力抬升会抑制消费并进一步拖累企业盈利，对应居民和企业部门投融资和消费等内生性需求走弱，并最终倒逼美国经济冷却。在此背景下，我们倾向于认为三四季度美国的降息预期会提升，10年美债在4%以上的水平仍可以进行配置和交易，预计到年末，10年期美债利率可能会降到3.5%-4.0%的区间内。