低利率环境下，市场担心寿险公司的利差风险。六大上市保险集团（国寿、平安、太保、新华、人保和太平）的平均净投资收益率由20年的4.7%下降到24年的3.6%，且由于寿险公司有着负债久期长于资产久期的特征，利率下行带来的债权资产的增值小于寿险准备金的增提，因此市场对保险公司的利差（投资收益率-负债成本）产生悲观情绪，进而影响行业和公司的估值。本篇报告将以数据测算为基础，先分析在压力情景下各家公司的净资产的变化，再计算各家保险公司新保单和存量保单的成本情况，阐述实际利差风险或是可控的。

　　长端利率影响寿险公司净资产的三种路径。对于传统险来说，主要是通过资产端和负债端久期的缺口影响净资产；对于具有VFA分红特征的险种来说，长端利率下降对其影响是跳跃函数，在没有击穿盈利，保单依然是盈利（CSM为正）的情况下，CSM可以吸收利率下降带来的不利影响，但一旦长端利率下降到极低的位置，CSM将被击穿转负，将直接在保险服务支出中体现亏损；对于所有险种来说，保单合同的折现率40年之后采用4.5%的终极利率，因此一旦长端利率变的极低，到时将大幅下调终极折现率从而提高准备金，降低净资产。

　　各家公司净资产对利率的敏感性有较大差异。受资产端会计分类、负债产品特征、债权投资久期、万能最低保证利率等多个因素影响，各家公司在利率大幅下降的压力测试下，净资产的下降幅度有一定的差异性，其中太保和国寿在24年末利率继续下行50bp的压力测试下，净资产下降幅度为7%和13.6%，风险较为可控，平安的利率敏感性也处于可控范围。

　　24年主要公司新保单的负债成本已经有效降低。我们用NBV的敏感性测试数据来计算各家公司近年来新销售保单的打平负债成本，可以看到在以重疾为主导的21年，各家头部险司的打平负债成本率是最低的，22-23两年由于储蓄险新单占比的提升，打平负债成本有所上升，但随着23-24年监管引导传统险的预定利率上限由3.5%下

　　降至2.5%，分红险的预定利率上限由2.5%下降至2.0%，24年国寿和太保的负债成本均同比下降约50bp至2.4-2.5%，新华的打平负债成本则是下降了94Bp至2.98%，25年8月31日之后险司的预定利率将迎来新一轮下调，因此我们认为25年之后的保单打平负债有望继续下行，利差风险或将进一步减少。

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　　存量保单的成本或将迎来拐点，新华选择提升权益占比对冲利率下行。我们用VIF的敏感性测试数据来计算存量保单的打平负债成本，24年末主要公司的存量保单成本2.2%-3%，我们认为随着预定利率为3.0%和3.5%的增额终寿缴费期限的结束（一般3-5年）28年后将不再有高负债成本的保费现金流形成准备金，即负债成本拐点或将近，另一方面新华这一类负债成本较高的公司选择提升权益仓位来对冲利率下行风险，也抓住了24年权益市场的机会，对冲效果显著。

　　投资分析意见。基于在较为极端情境下（10年期国债利率在24年末1.68%的基础下继续下行50bp），优质寿险公司净资产对利率的敏感性可能已经较为可控，且随着监管调低预定利率，24年新保单的负债打平成本已经有效显著下行。而随着高预定利率的传统终身寿险缴费期的逐渐结束，我们预期28年后存量保单负债成本将出现拐点，且部分公司已经通过提升权益市场仓位和抓住权益市场机会实现了投资收益率的有效对冲，因此保险行业实际的利差风险或较为可控，我们维持行业“看好”评级，推荐资产负债久期匹配较为理想的中国人寿、中国平安和中国太保，以及权益收益较理想的新华保险。

　　风险提示。保单销售不及预期；权益市场大幅下行；长端利率继续极大幅度的下行；